Como chegámos aqui?
Ciclo – Originação, Titularização, Estruturação, Rating, Venda do Estruturado.
(ver A bolha invisível )
Permitiu que o pior dos créditos fosse originado, ao transformar algo que ninguém compraria, em algo para o qual existia a maior procura. Isso acontece, porque o Originador quando origina a dívida, vende-a logo de seguida e recebe a sua comissão, logo não se importa com a qualidade desta. O titularizador e estruturador, criam titulos e estruturas com essa dívida em que as primeiras perdas vão para as tranches mais baixas, de forma a que teoricamente as tranches mais altas têm menor risco (tanto pela estrutura como pela diversificação), logo e levando em conta o incumprimento histórico daquele tipo de dívida, a agência de rating atribui ratings de BBB-, BBB às tranches mais baixas, mas A, AA e essencialmente AAA às tranches mais elevadas, que constituem a maior parte do estruturado. Aqui, como já se está a vender um produto AAA, os compradores de dívida só olham para o rating e compram liberalmente. Resultado, foi possível originar o pior dos créditos, e vender a forte maioria desse crédito como sendo AAA.
Também mudou o modelo de originação: Agora origina-se para vender, recebem-se as comissões à cabeça e uma queda de empréstimos gerados num período leva a uma queda muito grande das receitas, daí um incentivo para vender mais seja de que forma for. Antes, o modelo implicava ficar com o crédito em carteira, pelo que uma queda da originação apenas levava a um crescimento mais lento do crédito em carteira.
(ver O modelo de originação )
Toda a cadeia possuía incentivos: Compradores de casas, originadores, estruturadores de crédito, agências de rating, hedge funds e investidores em hedge funds.
(ver O poder dos incentivos )
Foi também ajudado pela necessidade de algumas entidades, nomeadamente Bancos Centrais estrangeiros, reciclarem grandes quantidades de dólares
O crédito como rendimento
Para quem vende, é indiferente se quem compra, compra com o seu dinheiro ou com crédito. A expansão do crédito significou um crescimento mais rápido das receitas, do que dos custos (visto que a maior parte dos custos no agregado, são custos com pessoal, e que estes constituem o rendimento das pessoas, que se vê suplementado pelo aumento do crédito). Se as receitas sobem mais que os custos, expandem-se as margens de lucro, o que se observou, tanto nos EUA, como na Europa. Outro período onde se passou o mesmo? Final dos anos 20.
Aumentou a desigualdade. Como a posse da generalidade das empresas está nas mãos da fatia mais rica da população, uma expansão das margens de lucro leva a uma expansão dos rendimento desta fatia, ao passo que os rendimentos da generalidade da população se mantêm contidos pela globalização e concorrência com mercados onde o factor trabalho é muito menos remunerado. Isto também verificado no final dos anos 20.
Crescimento do incumprimento
Já se viu atrás, o crédito foi sendo atribuído com base em critérios cada vez mais soltos, pois devido ao ciclo da estruturação a sua qualidade era quase irrelevante. Isso provocou uma onda de liquidez que fez subir os preços dos activos que eram financiados (as casas, por exemplo), e que também serviam de colateral para os empréstimos. Nesse ambiente, o incumprimento tornou-se muito fraco, pois alguém que estivesse prestes a incumprir podia refinanciar a sua dívida (visto que a sua qualidade de crédito pouco importava) ou podia vender o activo, que como teria valorizado poderia cobrir a dívida.
Ou seja, o sistema não revelava incumprimento. Mas há um limite para a deterioração da qualidade de crédito, visto que à medida que os activos sobem muito mais rapidamente que o rendimento, os rácios de serviço de dívida sobre rendimento deterioram-se até que se torna impossível conceder crédito. Esses rácios foram temporariamente contornados via esquemas como o “stated income”, que permitiam às pessoas declarar rendimentos completamente fictícios, levando aos famosos ninja (No INcome, Job, or Assets).
Porém, como se chegou a um nível tão absurdo de concessão de crédito, foi inevitável que uma grande quantidade de fraude entrasse no sistema, a fraude consistiria simplesmente em comprar algo por um valor baixo, para usando “straw buyers”, vender por um valor elevadíssimo sendo que a concessão do crédito pagaria o lucro de quem montava a fraude. Obviamente, esses “straw buyers” na maior parte dos casos não possuíam capacidade nem intenção de fazer qualquer pagamento – isto levou a um rápido aumento dos “early payment defaults” (incumprimentos nos primeiros pagamentos).
Assim que o incumprimento começou, em grande medida devido à fraude, a subir rapidamente, o sistema estava condenado. Existia uma grande quantidade de incumprimento latente, disfarçado pela subida dos activos e pela facilidade em refinanciar.
Tanto a subida dos activos, como a facilidade em refinanciar, desapareceram assim que o incumprimento disparou, o que provocou uma subida ainda muito mais forte do incumprimento, e portanto, uma dificuldade ainda maior em refinanciar e em os activos subirem.
O colapso iniciou-se.
A não tomada de dívida
A tomada de dívida funciona como rendimento para quem compra, e é igual a rendimento do comprador, para quem vende. Isso significa que a não tomada de dívida, é igual a uma queda do rendimento de quem compra ...
Exemplo do automóvel: Num ano X pede dinheiro para comprar um automóvel – vende-se um automóvel, fabrica-se um automóvel, existe actividade económica. No ano seguinte X não paga o automóvel, isso não tem grande impacto económico (para lá de afectar os resultados de quem lhe emprestou). Mas se no ano seguinte X não pedir, não compra um automóvel, não se vende nem se produz o automóvel – dá-se o impacto económico principal.
Portanto, é quando a tomada de dívida começa a contrair, que vemos o impacto económico real.
Uma estrutura que dá lucro e é feita para vender X, não dará lucro, e terá que despedir pessoas, se só vender X/2. Quando os despedimentos começam, a capacidade de endividamento e o rendimento das pessoas despedidas contraem-se, logo os seus gastos também se contraem, logo, entra-se num ciclo vicioso.
Este ciclo vicioso apenas significa que a economia com a dívida a crescer fortemente, estava a funcionar num patamar insustentável. Esse patamar insustentável pode, em muitos países, ser identificado pela presença de grandes déficits da balança de transacções correntes. Isso acontece nos EUA, Espanha, Irlanda, Portugal, Islândia, etc. No fundo, é uma medida do que uma nação está a consumir a mais do que aquilo que produz.
A não tomada de dívida já se iniciou em muitos países, os EUA estão mais adiantados, mas quem consultar os dados do Banco de Portugal dar-se-á conta de que o crescimento tanto do crédito à habitação como do crédito a empresas já estava a cair rapidamente no final de 2008. Significa isto que o processo está-se a iniciar também em Portugal, e será igualmente violento.
E agora?
- Subida de desemprego
- EUA 1929-32 : 4% -> 25%
- Finlândia 1990-94 : 3.2% -> 16.8%
- Suécia 1990-94: 1.7% -> 9.4%
- Instabilidade social
- Proteccionismo
- Desvalorizações competitivas ou forçadas (já observável na Rússia, Islândia, algumas moedas do Leste Europeu. Paragem na valorização do Yuan).
- Possível Instabilidade cambial em moedas como o Euro (diferentes graus, Alemanha – passado, sem bolha, etc versus bolhas na Irlanda, Espanha, Portugal, etc)
- Monetarização (criação de grandes quantidades de dinheiro “do nada” nos bancos centrais)
As consequências podem ir de deflação (ganhou em 1929-32 no padrão ouro, e ganhou por uma margem pequena no Japão de 1990 ao presente) a inflação, porque o Estado consegue imprimir qualquer quantidade de dinheiro de forma a evitar deflação, e Bernanke está consciente disso mesmo pois afirmou-o no seu discurso onde obteve o pseudónimo “Helicopter Ben”.
Soluções
Algumas das consequências, são vistas como soluções. Em alguns casos, são paliativos, tentativas de manter a economia a um nível insustentável, tentativas de voltar ao paradigma que, agora, terminou.
Quem faz casas mantém a sua capacidade de as fazer. Quem compra essas casas mantém a sua vontade.
Porém, antecipou-se consumo, quem as compra não tem agora, capacidade de as pagar ou de comprar mais.
A solução tem que passar por quem faz, tentar consumir mais (aqui é mais óbvia a China, onde uma solução seria a implementação de um sistema abrangente de segurança social).
A solução também tem que passar por quem consome, tentar produzir mais, principalmente coisas que sejam atraentes para quem hoje faz, consumir.
Num país como Portugal, o principal problema é uma questão de produtividade. A produtividade é má essencialmente devido a:
- Peso e ineficiência do Estado (temos um Estado em muitos casos com demasiadas pessoas, em muitos casos que não funciona, e em alguns casos, com pessoas demasiado bem remuneradas)
- Mix pobre de actividades (actividades pouco produtivas não devem ser apoiadas, principalmente com recursos de actividades muito produtivas. Isso é pagar para ser atrasado. Se queremos pagar, temos que pagar para as actividades muito produtivas escolherem Portugal).
De uma forma geral, o sucesso em produzir bens e serviços para terceiros tem que ser a principal variável a definir sucesso em Portugal. Isso em substituição à obtenção de lugares públicos, ao controlo de licenças, à obtenção de licenças, à capacidade de estabelecer negócios com pessoas no Estado, etc.
Outros pormenores
- Financiamento da banca versus balança de transacções correntes
- Endividamento das empresas Portuguesas
- Possibilidade de o Estado perder o acesso ao crédito
- Possibilidade de um movimento de nacionalização da banca
E nesta dinâmica onde se encontram os produtores e consumidores e em que a massa monetária que circula é aquela necessária para esta troca.
Este monstro pode ser estimado em 4 vezes maior que a necesidade d economia real.
